借壳七年后，顺丰控股选择再度瞄准港交所，计划二次上市。6月28日晚，顺丰控股披露，公司已于2024年6月28日向港交所递交了发行上市的申请。

2017年，顺丰控股（002352.SZ）借壳A股上市，上市后顺丰控股发行多轮定增、可转债，融资超330亿元。除顺丰控股之外，顺丰系还拥有三家港股上市公司：顺丰同城（09699.HK）、顺丰房托（02191.HK）、嘉里物流（00636.HK）。

如果港股成功上市，顺丰控股将会成为快递行业首家“A+H”股同时上市的公司。值得注意的是，与首次递表港交所时相比，顺丰控股在A股市场的股价下跌已超20%，市值也大幅缩水。

急于港股上市或源于该公司资金面紧绷。记者注意到，顺丰控股已将前期发行定增、可转债融入的300多亿资金投入速运设备自动化升级、航材购置维修、陆路运力提升等项目，目前已几乎消耗殆尽。与此同时，负债规模不断攀升。2018～2023年，顺丰的负债规模从347亿元攀升至1182亿元，资产负债率从48%上升到53%。不过，截至2023年末公司司货币资金419.7亿元，也创下历年新高；另外，公司也不断优化投资者回报力度，2023年度分红比例达到35%，同比提高15个百分点。

顺丰控股能否从港股募集到预期资金仍是未知数。一方面，顺丰控股在A股的股价在2021年2月达到阶段性高点121元后持续下跌，目前仅剩35.69元，不少个人投资者、机构投资者浮亏严重，市场情绪不高。另一方面，近年来快递行业进入存量竞争时代，顺丰控股的营收增长正面临更大的压力。

二次冲刺赴港上市

根据港交所网站披露，顺丰控股赴港上市的联席保荐人为高盛、华泰国际及摩根大通。据招股说明书，顺丰控股所募金额将用于加强顺丰国际及跨境物流能力，提升及优化中国的物流网络及服务，研发先进技术及数字化解决方案，升级其供应链和物流服务及实施ESG（环境、社会和公司治理）相关举措，

在此次重新递交港股上市申请前不久，顺丰控股公告，公司已收到中国证监会出具的境外发行上市备案通知书。当中明确，顺丰控股拟发行不超过6.255亿股境外上市普通股并在港交所上市。

根据顺丰控股1823亿元的市值（据6月3日收盘价）和48.95亿总股本粗略测算，如顺丰控股以6.25亿股的顶格规模发行境外上市普通股，对应募资规模可至206亿元人民币。

这已是顺丰控股第二次递表港交所。去年8月，公司曾向港交所递交主板上市申请。但目前该次申请已处于失效状态。根据港交所规则，拟赴港上市的公司若未能在递交上市申请后六个月内完成聆讯或上市，上市申请会自动失效。失效之后则需重新申请，再次上传招股书即可重启程序。

今年2月，顺丰对于港交所上市申请为失效状态回应称，公司香港上市的各项工作正在有序推进中，招股书失效属于港交所的正常交易机制。

“赴香港上市一定会选择最好的时机，而不是最短的时间。”在2023年8月17日的股东大会上，王卫提到，目前快递行业友商都有了港股上市计划，所以要能拿到主动权，这个才是最重要的。

从股价看，顺丰控股近一年股价处于持续下跌状态。2023年8月中旬，顺丰控股的股价还在47元/股上方，目前最新价仅为35.69元/股，下跌超20%。A股的市值也从2021年巅峰时期的5000多亿元缩水为目前的1719亿元。

不过，近期在货币周期、政策支持、等多种因素的支撑下，资金重新开始涌入港股市场，一定程度上利好企业上市。

根据Wind数据，今年2月至今，恒生指数多个月份震荡上行，上涨幅度接近15%。2024年3月，港股日均交易额连续6个月低于千亿港元后，重回千亿港元上方。沉寂许久的港股IPO市场也逐步回暖。根据Choice数据，截至6月30日，港交所今年以来共上市25家企业，融资总额106.49亿元。

此外，国内竞品接连上市或也对顺丰形成一定压力。去年6月，极兔速递向港交所提交了招股书，10月成功挂牌上市。2023年5月，中通完成了在港交所和纽交所的双重主要上市。而同年8月递交招股书的顺丰控股，至今仍在为赴港上市奋斗。“不能比友商走得慢”的压力陡增。

两次增发募资已用完

顺丰控股冲刺港交所的急切，或源于资金面的紧绷。

记者据公告梳理，2017年借壳上市后，顺丰控股先后启动两次定向增发、一次可转债发行，募资超330亿元。

2017年8月，该公司以35.69元的价格增发2.27亿股，募集资金80亿元；2021年，该公司再次以57.18元的价格增发3.50亿股，实际募集资金200亿元；2019年1月，该公司发行可转换公司债券，募集资金人民币58亿元。

以此计算，借壳上市7年来，顺丰控股定增及可转债合计募集资金高达338亿元。

不过，上述巨额募集资金已几乎消耗殆尽。第一财经记者查询公司融资募集资金实际使用情况专项报告发现，2019年、2021年两笔融资目前尚未使用的募集资金均为0.0万元。

以最新一笔定增为例，今年3月顺丰控股发布的《关于2023年度募集资金存放与实际使用情况专项报告》显示，目前截至2023年底，顺丰控股当年使用募资29.65亿元，累计使用募集资金总额200.72亿元，尚未使用的募集资金为0.0万元。

记者据公告粗略梳理，六年内三笔大额募集资金大部分投入速运设备自动化升级、航材购置维修、陆路运力提升等项目。2017年顺丰控股定增募资的80亿元投向信息服务平台建设、航材购置等项目；2019年顺丰控股发行的58亿元可转债，主要用于飞机购置及航材购置维修、智慧物流信息系统建设等项目。2021年，顺丰又通过定增，募资200亿元，投向设备升级、机场建设、航材购置维修等方向。

据粗略测算，仅在速运设备自动化升级、航材购置维修、陆路运力提升三项上，顺丰陆续近来投入的募集金额就分别达到88.5亿元、56.2亿元、30.05亿元。

除此之外，近年顺丰控股还不断收购公司，“招兵买马”扩充版图。例如，2018年，顺丰与国际物流三大巨头之一的DHL达成协议，花费55亿元，买下DHL香港、DHL北京两家公司100%股权；2021年，顺丰再度斥资146亿元，收购总部位于香港的嘉里物流。

与大手笔建项目、买公司对应的，则是负债规模的不断攀升。财报显示，2018年末至2023年末，顺丰控股的负债规模从347亿元攀升至1182亿元，资产负债率从48%上升到53%。与此同时，公司2023年末负债率同比下降了1.3个百分点，负债率有所优化。

2024年一季度末，顺丰控股的总资产规模达到2249.40亿元，总负债达1229.15亿元，资产负债率约为54.64%。拆分其资产负债表来看，截至今年一季度末，顺丰控股在一年内到期的债务中，仅短期借款、一年内到期非流动负债两项合计达到339亿元，而顺丰的货币资金余额仅约418亿元。

投资者情绪一度受挫

此前顺丰控股在两轮增发后，股价连续3年震荡回落，使得不少机构、个人投资者面临大幅浮亏的状态，一度影响到市场投资者的情绪。

顺丰控股“借壳”上市之初，公司股价表现一度强劲。2017年3月股价在60元/股，随后历经多轮波动后，震荡走高，在2021年2月股价一度达到阶段性高峰的121.07元。

在这一阶段，二级市场投资者纷纷买入，其中不乏顺丰的员工。据当时媒体报道，顺丰控股“借壳”上市当日，顺丰员工开设了近2万个股票交易账户，购置自家公司股票。

机构投资者也是积极入场。2021年11月，顺丰控股以57.18元/股的价格增发3.5亿股。根据Choice数据统计，当时共有22家机构参与配售，限售期为6个月。在这些机构中，既有重阳投资、景林资产这样的知名私募，也有富国基金、国泰基金、交银施罗德基金等大型公募基金公司。

但随后，顺丰控股的股价拐头向下持续低迷。2021年～2023年，顺丰控股各年股价分别累计下跌21.7%、16.03%和29.75%。截至6月28日，最新收盘价仅为35.69元。

参与定增的机构投资者一度被“深套”。2022年5月限售期结束时，顺丰控股的股价仅为40多元，远低于第二次定增的发行价格。直到2022年12月，该股股价才短暂到达定增价格，不久后又一路向下。

不少机构投资者浮亏严重。以投资规模较大的上海重阳战略投资有限公司（下称“重阳战略投资”）为例，顺丰控股定增上市公告书显示，重阳战略投资旗下两只基金合计获配5876.18万股，获配金额33.6亿元。

截至今年一季度末，重阳战略投资仍持有5844.32万股流通股，较初始持股规模变化不大。按目前顺丰控股的股价测算，重阳战略投资浮亏约13亿元。

上市之初购入股票的个人投资者乃至员工亏损或浮亏则更为惨重。从股价来看，2017年3月前后顺丰控股的股价在60元上方运行，目前最新价仅为35.69元，缩水超过四成。

行业增长瓶颈隐现

在投资者持股情绪受挫的情况下，顺丰控股未来的增长预期也受制于行业瓶颈。

招股书显示，根据弗若斯特沙利文报告，按2023年收入计，顺丰控股是中国及亚洲最大的综合物流服务提供商，也是全球第四大综合物流服务提供商。

但近年来，快递行业正在从增量市场向存量市场转变。国家邮政管理局公布的数据显示，2013年，快递业务量增速为61.6%。等到2022年，快递业务量同比增长仅为2.1%。

在存量市场中，快递一哥顺丰控股近三年的业绩虽仍有增长，但增速承压迹象已非常明显。财报显示，2021年到2023年，顺丰控股营业收入分别为2072亿元、2675亿元、2584亿元，同比变化率分别为34.55%、29.11%、-3.39%，增长率由正转负。

与此同时，公司的毛利率水平也处于低位。2021年至2023年，顺风控股毛利率分别为12.37%、12.49%、12.82%，销售净利率分别是1.89%、2.62%、3.06%。在上市之初的2017年，该公司毛利率高达20.07%、销售净利率为6.68%。

国内某快递公司一位负责人告诉第一财经记者，2019年开始，各大快递公司之间就在进行激烈的价格战。行业的整合出清不断加速，目前市场上小型快递公司基本已出清，剩下的都是几家龙头快递公司。

存量业务竞争加剧，顺丰正试图向海外要增量。2015年，王卫在《直面创新之路的挑战》中谈到：“我一直认为，靠出卖劳力搬货不是顺丰的终极宿命，接下来我们的赚钱模式要从手脚过渡到嘴巴，从体力转向脑力。”

与之相呼应的是，除了快递业务之外，顺丰有供应链及国际、快运、冷运及医药、同城急送、其他非物流业务五个板块。近年来，随着快递业务的营收占比缩减，供应链及国际业务占公司总营收的比重不断上升。

根据财报，2018年，快递业务（时效快递、经济快递）占顺丰营收的比重为81.1%，2023年下降到54.5%。2018年，供应链及国际业务占顺丰总营收比重仅为2.8%，2023年增至23.2%。

图片来源：顺丰控股年报

不过在跨境电商业务快速升温刺激下，顺丰的海外市场业务很快也将面临与国内竞品的“短兵相接”。

根据极兔此前披露的财报，按包裹量计，极兔在沙特阿拉伯、阿联酋、埃及、巴西、墨西哥组成的新市场，市场份额从2022年的1.6%提升到2023年的6%，2023年包裹量达到2.3亿件，同比增长369%，全年营收为3.27亿美元，同比增长299.7%。阿里巴巴集团发布2024财年报告显示，截至3月31日的2024财年，在国际物流领域，菜鸟日均跨境包裹量已超500万件。2024财年，菜鸟营收990.2亿元同比增长28%，增长主要源于跨境业务。

种种因素叠加下，市场机构对顺丰控股未来增长的预期并不强。4月30日，在一季度报公布不久，两家机构下调了此前对公司的盈利预测，中银证券将顺丰控股2024年归母净利润预期从111.70亿元下调至101.25亿元；华创证券也将2024年归母净利润预期由96.9亿元降至93.2亿元。

在增长预期不明确、投资者持股信心遇挫的背景下，顺丰控股坚持发力港股上市，是否找到了一个“好的时机”？

王方然

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